CPI américain cette semaine : quels enjeux pour la Fed, le dollar et le Gold ?

Après le rapport sur l’emploi américain, l’attention du marché se déplace maintenant presque entièrement vers l’inflation. Le NFP d’août a apporté une information importante à la Réserve fédérale en montrant que le marché du travail conserve davantage de résistance que prévu. Avec 162 000 créations d’emplois contre seulement 55 000 attendues, un chômage maintenu à 4,1 % et des révisions positives sur les mois précédents, la fragilité de l’emploi constitue désormais un obstacle moins important à une nouvelle hausse de taux. La question pour la Fed devient donc différente. Il faut maintenant déterminer si l’inflation reste suffisamment persistante pour justifier un nouveau resserrement lors de la réunion du 16 septembre.

C’est précisément ce qui rend les données de cette semaine particulièrement importantes. Le PPI apportera une première lecture des pressions présentes au niveau des producteurs, avant que le CPI ne permette d’observer directement l’évolution des prix payés par les consommateurs. Mais cette semaine, regarder uniquement si les chiffres ressortent au dessus ou en dessous du consensus serait particulièrement réducteur. Le véritable débat à l’intérieur de la Fed porte désormais sur la nature même de l’inflation américaine, sur son degré de diffusion dans l’économie et surtout sur la capacité des mesures traditionnelles à représenter correctement la tendance sous jacente.

Kevin Warsh a clairement installé ce débat à Jackson Hole. Son discours était fortement orienté vers la persistance de l’inflation. L’un de ses principaux arguments repose sur la diffusion des hausses de prix à travers l’économie. Plus de la moitié des quelque 200 catégories composant le Core PCE enregistreraient actuellement une inflation supérieure à 3 %, tandis qu’environ un quart afficheraient une progression supérieure à 5 %. Présentée de cette manière, l’inflation semble beaucoup plus généralisée que ce que pourrait laisser penser la simple évolution mensuelle des indices.

Cette lecture constitue un argument important pour les membres les plus restrictifs de la Fed. Si une majorité de catégories continue d’enregistrer des hausses largement supérieures à la cible de 2 %, le problème inflationniste peut difficilement être présenté comme totalement concentré dans quelques secteurs. Dans cette logique, attendre davantage pourrait permettre aux pressions de rester installées dans l’économie, surtout maintenant que le marché du travail vient de montrer une résistance beaucoup plus importante que prévu.

Cette mesure possède cependant une limite importante. Chaque catégorie reçoit la même importance indépendamment de son poids réel dans les dépenses des ménages. Une catégorie représentant plusieurs pour cent du panier peut donc être traitée de la même manière qu’une autre représentant une fraction extrêmement faible des dépenses. Une multiplication de petites catégories affichant une inflation élevée peut ainsi donner l’impression d’une diffusion extrêmement large tout en ayant un impact beaucoup plus limité sur l’inflation réellement supportée par les consommateurs.

Cette distinction devient encore plus intéressante lorsque l’on regarde l’origine de l’élargissement récent des hausses de prix. Une partie importante provient des biens, dont plusieurs catégories possèdent un poids relativement faible dans le panier général. Cela ramène directement le débat vers les tarifs commerciaux. Une partie de l’inflation observée cette année pourrait davantage représenter l’effet d’un choc commercial que le retour d’une demande intérieure excessivement inflationniste.

Cette distinction est fondamentale pour la politique monétaire. Une inflation provoquée par une économie en surchauffe appelle beaucoup plus naturellement une réponse par les taux. Une inflation provenant d’une modification temporaire des coûts d’importation est plus complexe à traiter. La Fed peut limiter les effets secondaires de cette hausse, mais elle dispose de beaucoup moins de contrôle sur sa cause initiale. La question devient alors de savoir si cette pression tarifaire se transmet durablement aux autres prix ou si elle commence progressivement à disparaître.

Les évolutions récentes autour des tarifs renforcent justement cette interrogation. Les remboursements tarifaires ont fortement augmenté après les changements juridiques intervenus cette année, réduisant progressivement une partie de la pression initialement exercée sur les importateurs. Toutes ces économies ne seront évidemment pas transférées directement aux consommateurs, mais la direction devient importante. Si les tarifs expliquaient une partie significative de l’accélération des biens, leur influence pourrait progressivement diminuer au cours des prochains mois.

Cela signifie qu’une partie de la distribution inflationniste utilisée par Warsh pourrait commencer à s’améliorer sans nécessiter une nouvelle hausse importante des taux. C’est précisément l’un des éléments qui rendent la décision de septembre plus complexe qu’une simple opposition entre inflation élevée et inflation faible.

Les services représentent toutefois une source de préoccupation plus sérieuse. La proportion des catégories de services enregistrant une inflation supérieure à 3 % reste largement supérieure aux niveaux observés avant la pandémie et montre beaucoup moins de progrès. Cette persistance est plus importante pour la Fed parce que l’inflation des services dépend davantage des conditions domestiques, notamment des salaires, du logement et de la demande intérieure.

Même cette mesure doit cependant être interprétée avec prudence. Une partie des prix des services utilisés dans le PCE n’est pas directement observée. Certaines catégories sont imputées à partir d’autres informations statistiques, notamment dans les services financiers. Elles contribuent au calcul officiel de l’inflation sans nécessairement représenter directement un prix payé chaque mois par les ménages.

Cette question est devenue importante dans le débat interne de la Fed puisque Christopher Waller accorde beaucoup moins de poids à ces catégories imputées. Lorsque ces composantes sont retirées, l’inflation sous jacente basée sur les prix réellement observés serait actuellement environ 0,3 point de pourcentage inférieure au Core PCE officiel de 3,3 %. En juillet, environ la moitié de l’augmentation mensuelle du Core PCE provenait même de ces catégories imputées.

Cette différence permet de comprendre pourquoi deux responsables de la Fed peuvent regarder la même économie et arriver à des conclusions différentes. Warsh regarde notamment la diffusion des hausses de prix et voit une inflation encore largement installée dans l’économie. Waller accorde davantage d’importance à la tendance récente et aux prix directement observés et obtient une image plus encourageante.

Une autre mesure renforce cette deuxième lecture : l’inflation moyenne tronquée. Cette méthode retire temporairement les catégories affichant les plus fortes hausses et les plus fortes baisses afin de réduire l’influence des mouvements extrêmes. Elle cherche donc à identifier la tendance centrale de l’inflation plutôt que de donner une importance excessive aux catégories les plus volatiles.

Cette mesure a sensiblement ralenti en 2026 et se situe désormais beaucoup plus proche de la cible de 2 % de la Fed que le Core PCE traditionnel. Elle possède elle aussi ses limites, mais son évolution montre pourquoi le diagnostic inflationniste américain reste beaucoup moins évident que ce que suggère le seul niveau annuel du Core PCE.

La dynamique sur plusieurs mois apporte également des informations importantes. Le Core PCE reste élevé autour de 3,3 % sur un an, mais son rythme annualisé sur six mois a commencé à ralentir après deux publications plus modérées durant l’été. Sur trois mois, l’amélioration apparaît encore plus clairement. Cela signifie que le niveau annuel continue d’intégrer des mois plus inflationnistes du passé alors que la dynamique la plus récente commence à montrer davantage de modération.

C’est un élément particulièrement important pour les marchés. Une banque centrale prend ses décisions en fonction de la direction future de l’inflation plutôt qu’en regardant uniquement son niveau passé. Un Core PCE annuel à 3,3 % accompagné d’une dynamique récente qui accélère appellerait une réponse beaucoup plus restrictive que le même 3,3 % accompagné d’un rythme sur trois et six mois qui converge progressivement vers 2 %.

Les effets saisonniers compliquent encore cette lecture. Depuis plusieurs années, l’inflation sous jacente américaine a tendance à être plus forte durant la première partie de l’année, particulièrement autour de janvier et février, avant de ralentir pendant la deuxième moitié. Cette saisonnalité devrait théoriquement être corrigée par les statistiques, mais certaines anomalies semblent persister. Une partie de l’accélération observée plus tôt en 2026 pourrait donc surestimer légèrement la véritable tendance inflationniste.

C’est dans cet environnement que le PPI et surtout le CPI de cette semaine doivent être analysés. Le marché cherche moins à savoir si l’inflation existe encore qu’à déterminer laquelle des deux lectures présentes au sein de la Fed décrit le mieux la situation actuelle. Warsh considère que la diffusion des pressions reste suffisamment préoccupante pour justifier une politique plus ferme. Waller accorde davantage de poids à l’amélioration récente et considère qu’en l’absence d’une nouvelle publication forte, un maintien des taux peut encore être justifié.

Le PPI donnera une première indication sur les pressions présentes en amont de la chaîne économique. Une nouvelle publication modérée renforcerait l’idée que les coûts supportés par les entreprises se stabilisent progressivement. Une accélération deviendrait plus préoccupante si elle dépasse les seules catégories énergétiques et montre une progression plus générale des prix de production.

La composition sera donc essentielle. Une hausse provenant principalement du pétrole et de l’énergie aurait une signification différente d’une accélération simultanée des biens, des services et des différentes composantes sous jacentes. Le premier scénario pourrait refléter principalement le choc géopolitique récent. Le second indiquerait une inflation plus largement installée dans l’économie et renforcerait davantage la lecture de Warsh.

Cette distinction sera encore plus importante avec le CPI. Les estimations que nous suivons envisagent une progression mensuelle de l’indice général autour de 0,4 % en août, avec une contribution importante de l’essence dont les prix auraient progressé de plus de 4 %. Les prix alimentaires pourraient également rebondir après leur légère baisse de juillet.

Un CPI général élevé est donc déjà envisageable sans nécessairement signaler une forte détérioration de l’inflation sous jacente. C’est précisément pourquoi la réaction au seul chiffre headline pourrait être trompeuse. Une hausse de 0,4 % principalement provoquée par l’énergie ne raconte pas la même histoire qu’un 0,4 % accompagné d’une accélération importante des services et des biens sous jacents.

Le Core CPI devient ainsi probablement la donnée la plus importante de toute la publication. Les estimations envisagent une progression autour de 0,23 % sur le mois, relativement proche du rythme de juillet. Sur un an, l’inflation sous jacente pourrait ralentir vers 2,4 %. Si cette prévision se confirme, le rapport montrerait une inflation générale perturbée par l’énergie alors que la tendance fondamentale continue progressivement de s’améliorer.

Il faudra ensuite descendre encore plus profondément dans la composition. Les biens permettront de voir si les pressions liées aux tarifs continuent de se transmettre aux consommateurs ou commencent à perdre de leur importance. Les services permettront de mesurer la persistance des pressions domestiques. Le logement restera important compte tenu de son poids considérable dans le CPI, tandis que les soins médicaux, les voyages et l’hébergement permettront de mieux comprendre la diffusion de l’inflation dans les services.

Les salaires devront également être intégrés à cette lecture. Le dernier rapport sur l’emploi a montré une progression mensuelle de 0,3 %, tandis que la croissance annuelle des salaires a ralenti de 3,2 % à 3,1 %. Le marché du travail a donc fortement surpris à la hausse sans produire simultanément une accélération salariale. Cette combinaison limite pour le moment l’idée d’une nouvelle spirale dans laquelle un marché du travail extrêmement tendu pousserait les salaires puis les prix des services toujours plus haut.

Le logement constitue un autre argument important pour une amélioration progressive. La croissance des loyers a ralenti et les données du marché locatif suggèrent que cette modération pourrait continuer à se transmettre aux indices officiels avec retard. Compte tenu du poids important du logement dans les mesures d’inflation, cette évolution pourrait continuer à exercer une pression baissière sur le Core CPI au cours des prochains mois.

Le scénario le plus hawkish cette semaine serait donc beaucoup plus précis qu’un simple CPI supérieur au consensus. Il faudrait idéalement observer une inflation générale élevée, un Core CPI autour de 0,3 % ou davantage, une résistance des services, des catégories tarifaires encore fermes et une diffusion suffisamment large des hausses de prix. Une telle combinaison donnerait davantage de crédibilité à la lecture de Warsh selon laquelle le problème inflationniste reste profondément installé.

Après les 162 000 créations d’emplois d’août, cette configuration pourrait faire fortement progresser les anticipations d’une hausse en septembre. La Fed disposerait alors des deux éléments nécessaires à une nouvelle intervention : un marché du travail suffisamment solide pour supporter davantage de restriction et une inflation suffisamment persistante pour justifier cette restriction.

Le scénario intermédiaire serait une inflation headline élevée principalement sous l’effet de l’énergie avec un Core CPI proche de 0,2 %, des services modérés et une poursuite de la normalisation des composantes sous jacentes. Cette combinaison donnerait davantage de poids à la lecture de Waller. La Fed disposerait toujours de la capacité de relever ses taux, mais l’urgence économique d’une hausse serait beaucoup moins évidente.

Dans cette configuration, une hausse de septembre pourrait davantage apparaître comme une décision préventive contre le risque inflationniste qu’une réponse nécessaire à une nouvelle accélération déjà visible dans les données. Cela expliquerait également pourquoi une éventuelle hausse pourrait devenir un mouvement isolé plutôt que le début d’une longue série de resserrements supplémentaires.

Le scénario le plus favorable à un maintien serait une nouvelle surprise baissière sur l’inflation sous jacente. Un Core CPI proche de 0,2 % ou inférieur, accompagné d’une modération des services et d’une diminution des pressions sur les biens, renforcerait considérablement l’idée que la tendance récente de l’inflation s’améliore malgré un niveau annuel encore élevé. Le marché pourrait alors accorder davantage d’importance aux rythmes sur trois et six mois qu’au chiffre annuel.

Cette configuration pourrait produire une réaction particulièrement importante parce que les anticipations de politique monétaire restent encore sensibles après le NFP. Une inflation plus faible montrerait que la résistance de l’emploi ne se transforme pas nécessairement en nouvelles pressions sur les prix. Les rendements pourraient se détendre et le dollar perdre une partie du soutien provenant des anticipations de hausse.

Pour le Gold, cette distinction sera fondamentale. Une accélération généralisée de l’inflation accompagnée d’une hausse importante des rendements réels constituerait le scénario le plus difficile à court terme. Le marché intégrerait davantage de resserrement monétaire tandis que les obligations américaines offriraient un rendement réel plus attractif.

Une inflation générale élevée provenant surtout de l’énergie pourrait produire une réaction beaucoup plus complexe. Si les rendements nominaux progressent principalement parce que les anticipations d’inflation augmentent tandis que les rendements réels réagissent beaucoup moins, l’environnement devient différent pour l’or. Le marché peut commencer à valoriser davantage le risque que l’inflation reste difficile à contrôler et que la Fed soit contrainte de conserver des taux élevés plus longtemps.

La réaction du Gold après la publication apportera donc elle même une information importante. Une inflation forte accompagnée d’une progression durable des rendements réels, d’un dollar qui accélère et d’un Gold incapable d’absorber la pression confirmerait clairement la lecture hawkish. Une inflation forte suivie d’une réaction limitée du dollar et d’un Gold capable de récupérer rapidement montrerait que le marché valorise également d’autres risques ou avait déjà largement intégré le scénario restrictif.

Cette semaine doit donc permettre de départager deux lectures de l’inflation américaine. La première, défendue par Warsh, considère que la diffusion encore importante des hausses de prix montre que le problème reste suffisamment large pour justifier une nouvelle action. La seconde considère que cette diffusion est en partie déformée par les tarifs, certaines catégories de faible poids et des prix imputés, tandis que les mesures plus récentes, l’inflation moyenne tronquée, les salaires et les loyers montrent une amélioration plus importante de la tendance fondamentale.

Le rapport sur l’emploi a déjà répondu à une première question en montrant que l’économie possède davantage de résistance que prévu. Les données d’inflation doivent maintenant répondre à la deuxième : la Fed doit elle réellement utiliser cette marge pour relever ses taux dès septembre ? Pour répondre correctement, le chiffre headline sera insuffisant. Il faudra regarder le Core CPI, la différence entre biens et services, la contribution de l’énergie, les catégories sensibles aux tarifs, le logement, la diffusion des hausses de prix et surtout la tendance sur trois et six mois. C’est cette composition qui permettra de déterminer si l’inflation américaine recommence réellement à se détériorer ou si le niveau encore élevé des indices masque une désinflation sous jacente beaucoup plus avancée.